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9月伊始，债市延续震荡调整行情，目前10年期国债收益率再度行至2.60%附近。
分析人士指出，短期内受到地产、一揽子化债、消费刺激等政策的逐步落地影响，市场风险偏好将有所提升，叠加地方债、二永债供给压力增大和资金面收紧，债市调整不可避免。
债市短忧加剧
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月4日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。举例来看，中债国债收益率曲线2年期跳升2BP至2.20%；SKY_10Y上行3BP至2.61%。
债市缘何再现震荡调整行情？
“宏观基本面的变化不容小觑。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“上周，认房不认贷、首付比下调、二套贷款利率下调、存量房贷利率调整、存款降息等政策相继落地，管理层回应市场关切的速度明显加快、态度更为坚决。对债市来说，基本面压力最大的时间点正在过去，随着地产、一揽子化债、消费刺激等政策的陆续推出，叠加地方债、二永债供给压力增大，偏空因素集中发酵，意味着债市调整无可避免。”
“事实上，房地产需求政策放松历来是债市的‘天敌’，而本轮地产政策落地的速度和力度都超过了市场之前的预期。我们也认为，8月以来的一揽子工具落地意味着本轮地产政策空间已经打开，管理层托底意图明显，后续政策存在‘看好期权’——即不好转就加码，地产进一步走弱的概率料大大降低，这决定了债市利率也可能完成了短期探底。”华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强称，“与此同时，若后续一揽子化债政策、消费刺激政策陆续落地，受经济尾部风险降低的影响，债市面临的调整压力也将进一步加剧。”
不少业内人士判断，9月为政策加码、落地的“密集期”，10月会进入政策验证期。也就是说，稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地发酵，会成为短期内影响长债利率调整的主要驱动因素。
“个人预计，10年期国债收益率可能在2.70%至2.75%的区间企稳，即从当前位置来看，至少还存在10BP的上行空间。”上述交易员说。
多空分歧仍存
那么，今年以来一直表现甚笃的“债牛行情”是否将就此终结？
可以看到，随着各项稳增长政策工具的逐步落地，资本市场风险偏好抬升而股市走强，致使长债利率于8月下旬出现了一定的回升趋势，也引发了市场对于本轮政策超预期优化可能致使利率下行周期接近尾声的担忧。
“我们认为，中期视角下，债券走势仍不悲观。”中信证券首席经济学家明明指出，“毕竟，基本面修复并非一蹴而就。一方面，当下地方债务存量较高而地方政府付息压力较大，这意味着化债工作需要维持低利率环境。另一方面，在管理层支持信贷修复态度未变的背景下，宽货币仍有空间，不排除9月降准落地的可能性。在PMI回升至荣枯线上之前，长债利率在2.6%附近存在配置价值。”
“就历史经验看，债市反转至少需要看到地产销售和房价等出现趋势性回升。”张继强亦指出，“考虑到短期居民收入和就业制约犹存，基本面的趋势性回暖还比较困难，更多将呈现低位企稳的态势，则债市中长期的利率下行逻辑仍可延续。”
值得一提的是，目前包括中金公司在内的不少机构认为，“债牛”结束言之尚早。毕竟，各类政策落地本身带来的效果需要时间去印证，因此不排除利率上行调整后又重新回落的可能。
记者在采访中发现，大部分持乐观态度的机构判断，本轮利率调整的顶点可能落在2.65%至2.70%区间。事实上，拉长时间维度分析，经济转型出清、城投地产模式削弱，地方化债等目标的推进，意味着引导负债端利率下行的趋势并没有发生改变。
“就债市调整空间来看，考虑到资金面不会持续紧张，引导负债端下行利好债市表现，后续降准仍可博弈，融资需求还不会很快好转，因此，降息前的2.65%至2.75%仍会是支撑位。”张继强表示，“当然，在保持审慎乐观的同时，也需要提防理财规模波动等投资者行为放大市场震荡的可能。今年债市整体表现良好，已累计了不少浮盈，每年四季度容易出现‘黑天鹅’，操作上可能还是要趋于保守。”
短期建议审慎
综上，身处多空博弈的大环境中，回到债市投资层面，基于短忧重于远虑，短期调整压力仍存的判断，当前“兑现超长利率债交易头寸，保持或微降杠杆”俨然成为了更多机构的选择。
需指出，8月降息后债市行情表现偏克制，已初步反映了市场对于当前做多赔率不足的顾虑。
浙商证券研究所固收团队亦认为，虽然债市利率于中长期维度有望下行，但短期稳增长持续发力叠加资金面偏紧的近忧对市场仍会造成扰动，因此建议投资者耐心等待更好的配置机会。
不过，也有部分机构表示，鉴于9月资金面大概率会维持均衡，且四季度随着海外加息周期的结束（减少对国内货币政策掣肘），叠加银行信贷投放可能延续季初回落特征，彼时货币市场利率存在补降的可能，这也意味着其他广谱利率进一步下行的路径将得以疏通，债券利率有望迎来新一轮下行。由此，对于投资者而言，如果近期收益率继续回升，那么不妨在配置上更积极一些，特别是对于配置型机构来说，利率回调意味着更好的介入时点。
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