2008年在国内特大自然灾害和国际金融危机的冲击和影响下，中国经济走过了不平凡的一年。上半年，经济偏热，在奥运效应和国际油价高企的支撑下，高增长和高通胀并行，人民币不断升值。下半年，国际经济环境发生变化，金融危机影响席卷全球，我国的经济增长也迅速减慢。受此影响中国宏观调控政策经历了迅速而大幅度的调整：从“双防”转向“一保一控”，再转向“保增长、扩内需”；财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”。而为摆脱经济下滑的不利影响，从9月16日开始，央行连续五次降息，其中最大的一次降息幅度达到108bp，同时还下调准备金率。而银行间债券市场也随着经济政策的三次调整，呈现了一波三折的走势，在经历了2007年和2008年前三季度漫长的熊市后，在政策面和资金面的双重利好刺激下，走出了一段牛市行情。

　　二、2009债券市场展望

　　2009年债券市场在基本面和资金面上均偏负面，首先，从基本面预期上来看，大多数机构对经济下行趋势表示担忧，也对2009年下半年经济数据有所反弹给予期待。物价方面，在大幅调低2009年CPI预期的同时，对长期物价走势也出现不敢乐观的情绪。其次，在货币政策方面，大多数机构把降息空间定位于3--4次，突破1.98%的历史低点只是时间问题，但是并不认可国内基准利率有类似于美、日接近零利率的可能性。在人民币汇率小幅贬值趋势已经呈现的同时，预期货币政策将在2009年进一步寻求汇率政策的支持。最后，在债券市场预测上，随着央票的缩量停发和存款准备金率的持续下调，基本都认可债市将呈现供不应求状况，收益率仍存有回落空间，但幅度有限。

　　基于以上判断，我们认为，银行间债券市场2009年债券收益率曲线将呈现小幅上下波动，并逐步扁平化的特征。短端收益率曲线或将在年初市场资金的追捧下出现小幅下调，但由于受到0.72的超储率支撑，加上中票和短期融资债券的扩容，将部分抵消因央票供给量减少而引起的短期限债券的供给短缺，预计短端收益率继续大幅下降的可能性不大；而由于受到短期债券供应减少和资金配置的需求，市场机构有可能被迫拉长债券久期，收益率曲线中长短将出现下移，整个收益率曲线呈现扁平化特征；上半年由于信用类产品供给的增加和市场对经济形势担忧的加剧，信用类债券的信用利差将呈现扩大的趋势，进入下半年在政策面和资金面的支撑下，信用利差将会出现持平或小幅下降走势。

　　三、2009年债券市场操作策论

　　根据我们对09年债券市场的展望，操作上建议在09年一季度和二季度前期可适当建仓中长期且流动性相对较好的债券，因为当资金充裕推动短期利率下降到接近甚至低于资金成本的情况下，长债收益率较高吸引力重新上升，市场需求从短端转向长端，收益率曲线再度平坦化，这一阶段可能将在09年第一季度实现，但这可能也是债市单边牛市的最后一轮行情。债市在09年二季度后期可能会出现一轮调整，并且以长端收益率的回升来促使收益率曲线由平坦化重新走向陡峭，建议适当缩短持仓久期，保持好仓位的流动性。原因有：市场预期09年二季度我国经济可能触底，GDP有望在三季度开始反弹，而债市市场会提前一个季度反应；而且经济最差的时候往往也是股市见底的时候，而一旦股市在二季度走出一轮持续时间较长的反弹行情，目前重仓债券的股票型基金会提前抛售债券换持股票，从而加大市场的调整。从三季度开始，随着M2和贷款增速的回升，央行可能会重新加大回笼流动性的力度，增加央票发行，这样无论从资金面还是债券供给方面，都对债市短期利率形成上行的压力，因此我们判断短债收益率可能在三季度有所回升。此外，当降息周期进入后期，浮息债的发行比例会有所上升，并且考虑到中票和短期融资债券的扩容带来的流动性增强，以及目前3年期AAA级中票与同期限金融债较高的信用利差，在对市场风险进行全面评估的基础上，建议予以适当关注。

　　（工行网站特约 作者：工商银行 曹运发）

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