在市场忐忑和猜测中，关于本月末到期的6000亿元特别国债的处置方案出炉--财政部将足量续做、定向发行、人民银行最终购入，此举基本沿用2007年发行时做法，几乎不会对市场产生影响。

　　业内人士认为，随着续做方案尘埃落定，又一困扰市场的不确定性消失，倘若月末资金面能有进一步好转，债券市场或将有所表现。然而，今后一段时间市场面临的扰动依然不少，诸如供给压力、资金面波动、经济运行及监管政策等仍制约收益率大幅下行，当前市场主线不清晰，再现趋势性下跌风险可控，但要突破大的震荡格局仍有难度。

　　特别国债续做悬念揭开

　　与先前不少机构预期的一样，财政部22日宣布，将采取滚动发行的方式，向有关银行定向发行6000亿元特别国债，实现对到期特别国债的足量续做。本次拟发行的特别国债期限为7年期和10年期，均为固定利率附息债，票息参考市场水平确定，分别为3.6%和3.62%。同时，中国人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。

　　当天，央行研究局局长徐忠接受媒体采访时表示，此次特别国债滚动发行基本上比照2007年的做法，不会对金融市场和银行体系流动性产生影响。徐忠表示，财政部将在一级市场面向有关银行发行特别国债，央行于当日启动现券买断工具，通过债券二级市场从金融机构买入此次滚动发行的6000亿元特别国债，不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。

　　市场先前一致预期财政部将对本月到期特别国债进行续做，但对续做方式存在多种推测，采取何种续做方式及会否对债券一二级交易产生挤出效应正是市场关注的焦点所在。

　　保持“四不变” 几乎无影响

　　顾名思义，特别国债都不“一般”，一则它不在年初的财政预算范围内，二则对应具体的“特别事项”。据研究机构梳理，上世纪80年代以来我国共发行过四次特别国债，最近一次是在2007年。2007年，财政部经授权，发行15502.28亿元特别国债，购买央行外汇储备并用于中投公司的资本金，当年共发行8期特别国债。目前未到期的特别国债，主要就是2007年发行的，其中第1期6000亿元、第3期350.90亿元、第5期349.70亿元、第8期263.18亿元均为10年期，将分别于今年8月、9月、11月和12月到期。

　　2007年发行的8期特别国债中，第1期和第7期采用定向发行方式，其余采用市场化发行，央行成为2支定向发行债券的最终“买家”，但囿于中央银行法关于央行不得直接认购、包销政府债券的规定，当时财政部先是向未上市的农行定向发行了这批债券，再由央行向农行买断。按央行人士的说法，本次两期特别国债发行将基本比照2007年的做法，只是鉴于农行已上市，作为“中间人”的“有关银行”可能会出现变化。

　　值得一提的是，2007年特别国债发行曾对债券市场造成一定冲击，到第8期特别国债发行完成，10年国债收益率累计上行135BP，尽管当年存在高通胀、货币紧缩等多种利空因素，但特别国债发行确实给市场造成了供给和情绪上的冲击。其中，面向市场发行的约2000亿元特别国债，形成了预期外的新增供给。因此，对今年到期国债如何续做，是否可能部分或全部转为公开发行，从而带来新增国债供给，成为市场关注的焦点。考虑到2000亿元公开发行的特别国债到期后，即使面向市场续做，也不形成新的供给，因此本月到期的6000亿元特别国债如何续做就成为关键所在。

　　此前市场机构推测，本月财政部续做6000亿元特别国债，主要有几种方式：一是沿用2007年做法；二是定向发行给部分市场机构；其三是转为公开发行；或者是以前几种方式的组合。不过，这当中只有第一种方式对市场影响是最小的，其余几种均不可避免对金融机构资产负债表、国债供给、银行体系流动性造成影响。

　　正如央行相关人士所说，财政部决定定向发行特别国债，并由央行在二级市场购入，表明“财政政策与货币政策将协调配合，维护特别国债滚动发行过程中金融市场的稳定”，这一方式“可实现财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变”，对市场几乎没有影响。

　　扰动因素不少

　　对到期特别国债的处理，曾被视为近期债券市场的潜在扰动因素之一，如今随着定向滚动发行方式的披露，围绕这一问题的不确定性和担忧基本消除。正如有的分析师所说，“利空出尽即是利好。”

　　23日早间，债券市场受到特别国债续做消息落地影响，收益率一度下行，10年期国债期货高开高走，最多时上涨了0.23%，但随后出现回调，收盘时涨跌幅度有限，市场谨慎情绪依然较浓。

　　市场人士表示，特别国债续做悬念揭晓，打消市场顾虑，另外，10年国开换券会有个过程，新老券利差应不会太大，近期困扰市场的一些不确定性正变得明朗，随着市场情绪好转，市场或有所表现，但短期资金面偏紧，打击交投情绪。

　　23日，早间市场资金面仍然偏紧，大行融出意愿依然不足，午后情绪稍有所好转，但资金面整体均衡偏紧。交易员称，临近月末，机构心态谨慎，资金需求较旺，但超储率低制约供给、大行融出意愿不高，央行继续开展净回笼也促使机构谨慎应对。交易员预计，随着月末财政支出增多，资金面或迎来转机，但央行公开市场操作力度仍对短期资金面有重要影响；倘若资金面得以转暖，利率或会有所下行。

　　6月底以来，10年国债利率持续于3.6%上下震荡，久盘之后，似乎面临方向选择。分析人士认为，债市再现趋势性下跌的可能性不大，但当前面临的扰动因素仍较多，利率下行难度大。首先，特别国债有望平稳落地，但下半年债券供给压力不小，因到期量较小，下半年国债净供给会上升，地方债发行已明显提速，7月发行量超过9000亿元，预计8-11月每月发行4000-6000亿元，而随着债券融资优势修复，信用债供给也在回升；其次，供给压力上升的同时，配置需求总体较弱，一则受制于去杠杆，债券配置牛面临矫枉，二则资金紧张，收窄息差空间，也打击需求，三则信贷投放和地方债发行占用了银行较多投资额度；再者，金融防风险余音未了，近期货基新规、同业存单纳入MPA考核、“三三四”治理进展等消息，再度刺激市场神经，后续一些政策继续出台或带来扰动；此外，资金面“底子薄”，脆弱性犹存；最后，6、7月数据大起大落，经济运行趋势尚待观察，工业品涨价或带来PPI走势反复。

　　在缺少实质有利因素配合情况下，债市或仍以区间震荡为主。中金公司报告指出，不认为利率水平会明显超过前期高点，接近或达到前期高点，配置型机构可以考虑转守为攻，交易型机构也可尝试逢高适度拉长久期博弈交易性机会。只不过，目前扰动因素尚未完全消除，积极因素仍在酝酿当中，更明显机会可能要等到三季度末到四季度，短期仍以票息机会为主。