今年6月不平常，年中没有钱紧，预期悄然生变，在人心思涨的环境中，债市表现没有让坚守的多头失望。然而，月末资金宽松依旧，反弹却渐露疲态，多头与空头没能分出胜负，对峙与争论反倒有增无减。

　　研究机构认为，经历数轮调整，债市“矫枉”基本完成，风险最大的时刻已过去，趋势性机会若隐若现。但下半年扰动依旧不少，未来收益率下行几率增加但很可能出现反复，投资要亦步亦趋、戒骄戒躁，避免倒在黎明前。

　　看似最“不该”的上涨

　　感觉遇到了假6月。

　　最不平常的当属资金面。都说年中容易钱紧，但看看眼下，半年末大考在即，市场资金面竟是一派宽松景象，货币市场利率持续走低，央行则连续实施净回笼，仍无碍市场对流动性的乐观预期继续发酵，难怪有交易员调侃“感觉遇到了假6月！”

　　不平常的资金面孕育了不平常的行情。在这个看似最“不该”上涨的月份，债券市场演绎了一回“逆袭”。中债收益率曲线显示，截至6月29日，除1年期外，各关键期限国债收益率较5月末下行7BP-11BP，代表性的10年期国债收益率从3.6%以上回落至3.5%左右。

　　其实，6月伊始，债市的“画风”就有点怪，面对跨季资金价格飙升，短债已溃不成军，长债竟岿然不动，期货、利率互换等衍生品表现更强，谨慎之中传递出一丝希望。6月7日前后，虽然跨季资金价格还在涨，但最短端隔夜和7天利率的稳定已引起关注，一轮“抢跑”行情在长债身上悄然上演。进入6月中旬，也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候，资金面依然风平浪静，场外资金幡然醒悟，入场推动长债加速上涨，多头情绪持续发酵，中短债纷纷跟进。6月12日，国债收益率整体下行5BP左右，中短债收益率自此转入下行；在6月19日这一天，除1年期品种外，3年、7年和10年期国债收益率均大幅下行约7BP，5年期下行达8BP。

　　这次不平常的上涨，让坚守的卖方多头看到了曙光，还征服了不少的中间派和犹豫的空头，虽然收益率才刚刚脱离今年高点，就有人喊出了“牛市前夜”的豪言。然而，进入6月下旬，当流动性平稳跨季成为共识，资金利率纷纷走低之时，债市反弹却渐露疲态。随着代表性的10年期国债在3.5%一线陷入拉锯，中长债反弹行情很快偃旗息鼓，此时，刚刚翻多的空头就尴尬了，而在坚守的空头伺机反扑，多空对峙与争论比这一轮反弹前反倒是有增无减。

　　不仅源于“抢跑”

　　都说6月这一轮上涨跟3月中下旬那一轮有点像，属于“抢跑”行情。今年3月底，对一季度末流动性谨慎乃至悲观的论调充斥市场，但债券收益率在3月中下旬竟出现一波较大幅度的下行。10年期国债收益率从3月10日的3.42%开始下行，最低至3月27日的3.25%。

　　“市场对跨季后流动性改善有较为一致的预期，机构有博反弹的欲望，而有的机构提前出手，带动了跟风盘，导致预期中的反弹提前上演。”一位卖方分析师阐释了“抢跑”的逻辑。在他看来，债券利率抢跑在前，市场利率回落在后，因此即便最终资金面平稳跨季，债市却难获得进一步刺激，有几分“利好出尽”的意味。

　　另外，3月“抢跑”的后果很严重。事实证明，3月份那波行情只是一次熊市反弹，反弹收场后紧接着是又一轮猛烈的下跌。既然有“前车之鉴”，6月末谨慎情绪重新抬头也并不奇怪。

　　但也应看到，“抢跑”不是无缘无故的，很大程度上，这是人心思涨的结果。自去年10月末以来，债市先后经历数轮调整，在对上一轮过度加杠杆进行纠错的同时，也在为新一轮的上涨积攒空间和舆论。当10年期国债收益率超过3.2%以后，债券配置价值逐渐引起关注，一些机构认为债市调整已比较充分，为债市酝酿反弹提供了最基本的条件。

　　中金公司认为，这一轮债券收益率升幅其实已经可以跟2013年钱荒时期相提并论，虽然绝对收益率还没有2013年底高，但从升幅来看已经比较接近。

　　目前，债券收益率已全面高于历史均值水平，尤其是4月又一轮下跌过后，收益率整体创出今年新高。而由于贷款基准利率未动，这一轮债券收益率远超贷款，在考虑税收和风险资本占用后，债券价值已高于贷款。无论是与历史纵向比较，还是与同类资产横向对比，这一轮债市调整已比较充分。

　　此外，今年通胀形势较为温和，致使债券实际利率水平升至历史高位。中金公司认为，结合宏观基本面考虑，本轮债市收益率已算是超调。年初以来海外再通胀预期降温，海外长债收益率重新下行，今年中国国债债券收益率升幅远高于美国国债，从这个角度上看，中国债市也存在超调成分。

　　既然调整已较为充分，有资金“抢反弹”其实也是正常现象，何况，近期市场出现了一些积极变化，市场对金融政策的担忧开始缓解，基本面的天平也在逐渐向债券多头倾斜。

　　5月以来，央行流动性供给意愿上升，流动性紧张程度下降，促使市场对货币政策及流动性的预期出现边际改善。另外，从近期M2增速创下历史新低、金融机构资产扩张放缓、银行同业投资增速下降来看，金融去杠杆已显现成效，金融监管政策出台进入暂时真空期。最后，部分经济增长数据出现回落，通胀压力保持温和，市场对未来经济下行有较高预期，基本面变化对债市最为不利的阶段已经过去。

　　中金分析师认为，6月份这一轮上涨，不仅源于“抢跑”，也是“预期修复”的结果，是对此前矫枉稍稍过正的修复。

　　债市已过最危险时刻

　　借用中金分析师的话，去年四季度以来的债市调整更多是“矫枉”，修正过去两年多“配置牛”导致的过度反应，目前已稍有“过正”，苦尽甘来终有日。

　　目前债券配置价值已得到普遍认可，市场对全年经济增长前高后低也有一致预期，加之金融去杠杆对实体经济的影响逐渐显现，未来经济下行和信用收缩可能倒逼货币政策适度放松，基本面趋势正成为债券市场的有利因素。

　　与此同时，美元正步入下行通道，未来欧元升值潜力释放，或导致美元指数进一步走弱，人民币对美元贬值压力相应缓解，新增外汇占款转正的可能性在上升，未来低成本长效流动性的注入或部分缓解银行机构面临的负债荒，驱动资产负债派生循环重回正轨。

　　总的来看，债市矫枉基本完成，风险最大的时候已过去，在目前收益率水平已不必悲观，趋势性机会若隐若现，但也要看到下半年扰动依旧不少，未来收益率下行几率增加但很可能出现反复。

　　首先，对全年经济增长前高后低，市场已有预期，且跑在了现实之前，最近经济增长表现出一定的韧性；其次，市场对政策转向的预期已经萌生，但政策风险并未充分释放，未来可能存在“预期差”；再次，美联储即将开启缩表进程，外部扰动仍需关注；另外，下半年利率债供给压力可能较大，最近地方债、国债供给均有加速迹象；最后，负债荒导致债市主力银行类机构配置需求偏弱，尤其是，三季度为同业存单和同业理财的集中到期时期，负债端隐含不确定性，对银行配置行为的影响不容忽视。

　　兴业证券固收报告指出，债市度过了最危险时刻，但负债问题若没有得到有效解决，市场将缺乏持续的增量资金，很难有持续上涨或下跌行情，“多空轮流打脸”的过程还没有结束。

　　中金公司研报指出，未来半年债券收益率有可能回落，但区别在于收益率未来会持续回落还是会有所反复？其对应投资策略将有所不同。如果是拐线则要亦步亦趋，逐步上仓位和延长久期，避免倒在黎明前。目前看来，10年期国债难回5月份高点，破3月底低点也还需契机。